南极电商：重构电商产业链，拥抱大众消费升级
研究机构：广发证券
再谈南极商业模式，品牌授权服务重构电商供应链
南极电商生态连接三个环节：生产端，对接各品类优质生产商，背靠产业集群，打造柔性供应链，通过短平快生产的方式应对数据化、碎片化的电商环境；销售端，对接各渠道领先经销商，以头部店铺打造品牌形象，腰部店铺构筑竞争壁垒，打造良性竞争的经销大*；消费者端，中低收入群体的消费升级匹配南极品类扩张，杂牌品牌化大浪潮提升公司成长空间。品牌授权服务模式之所以在电商市场发展良好，得益于互联网巨头搭建的信用监管生态。
深度剖析南极模式：精准定位、店群资源、赋能理念
这篇报告最大的亮点在于对南极模式核心竞争力的深度剖析，我们将其总结为品牌品类的精准定位、丰富的店铺资源以及差异化的赋能理念。定位：南极聚焦大众消费品中的高频标品，将其品牌精准定位在每个品类最集中的价格带，迎合大众消费升级的同时，以规模铸就性价比，以高复购率抵御流量成本；阿里收入主要来自广告，广告收入主要来自搜索，而搜索增长动力来自关键词的扩展和细分，南极人和花花公子是仅有的天猫店铺超过家的两个品牌，拥有不可复制资源，而店铺数优势体现在对内差异化良性竞争，对外单店聚焦资源更易孵化单品冠*；南极生态孕育了头部全品类店、头部专卖店、腰部专卖店、尾部店铺四类经销商，除了品牌加成外，南极提供的服务大到品类层面的战略合作，小到阿里活动的带教，赋能理念促进经销商的良性竞争环境。
把握大众市场，沿着品类+品牌+渠道三个维度扩张
公司未来仍将坚持品类+品牌+渠道的三维扩张。品类：高频品类做优质低价，低频品类做优质平价；品牌：南极人全面升级，卡帝乐鳄鱼在价格带和品类上互补；渠道：顺应阿里趋势，享受杂牌品牌化红利，抓住新兴流量。我们预计公司17-19年GMV为、和亿，考虑时间互联并表，17-19年净利润分别为5.1、9.0和13.0亿元，继续维持买入评级！
风险提示:高速扩张中的人才瓶颈；流量成本攀升；品牌品类培育压力。
中国国旅：17Q4高基数下超预期高增长，免税霸主成长进行时
研究机构：国信证券
事项：
中国国旅公布年业绩快报：年，公司实现营业收入.57亿元，同比增长27.55%；实现营业利润38.53亿元，同比增长45.45%；实现归母业绩25.13亿元，同比增长38.97%（WIND年业绩一致预测23.20亿元，增长28.32%）。
评论：
17年业绩快报超预期，Q4业绩高基数下仍然高增长
17年业绩快报超预期。根据公司最新披露的年业绩快报：年，公司实现营业收入.57亿元，同比增长27.55%；实现营业利润38.53亿元，同比增长45.45%；实现归母业绩25.13亿元，同比增长38.97%，按最新股本摊薄后EPS1.29元，明显高于我们此前的盈利预测EPS1.20元及WIND市场一致预期1.19元。
Q4业绩大增74%，加速增长。Q4单季，公司实现营业收入78.13亿元，同比增长31.43%；实现归母业绩6.05亿元，同比增长74.07%；相比Q3收入同增32%，业绩同增72%，Q4单季业绩增速进一步加速。
剔除日上并表，公司业绩增长仍然出色。考虑季节性差异，我们粗略参考Q2日上并表收入和业绩估算其Q4收入和业绩情况。据此推算，剔除日上并表，公司17年全年原有业务收入增长约9%（进一步结合此前穆迪报告提及中免17年收入有望超亿，估算公司剔除日上原有免税收入增长15%+），业绩增长约30%，说明公司原有业务尤其免税业务也明显发力！并且，从Q4单季来看，剔除日上并表影响，公司Q4收入增长估算约9-10%，业绩增速估算约59-60%，较公司Q3内生业绩增长进一步加速（公司Q3剔除日上并表影响后，原有业务收入增长9%、业绩增长54%）。
考虑16Q4因海南开始回暖及递延收益冲回带来的高基数影响，17Q4公司高基数下高增长尤为可贵。结合上图1，中国国旅虽然Q1-Q3业绩增长承压，但16Q4业绩已经明显反弹，主要原因在于：16Q4海南市场回暖，三亚免税店估算保持30%以上的较高收入增长；二是15Q4三亚免税店因购物积分*策等影响形成了1.1亿左右的递延收益，16Q4冲回了万左右(购物积分到期)，由此对公司16Q4业绩产生了积极的正向影响。鉴于此，若剔除递延收益影响，我们估算公司17Q4剔除日上并表影响实质业绩增速在95%+，较Q3显著加速。
17Q4高基数下高增长预计内含强毛利率改善预期，公司主观能动性逐步得到验证
综合考虑17Q3、Q4收入和业绩剔除干扰项后的收入和业绩增速，我们发现17Q4在单季收入增速与Q3大致相当情况下，业绩增速显著提升，从Q3的54%加速至Q4的95%左右，再结合上述扣非后业绩增速变化与扣非前业绩增速变化差异不大，我们判断17Q4的业绩增速加速较大可能是由于原有免税业务（不含首都和香港机场）毛利率开始改善决定，且进一步说明公司的主观能动性已经部分得以印证。
若年报时验证毛利率改善，我们此前0918报告《中国国旅--南海明珠添新彩，中免破浪迎风立》中预判公司17Q4开始毛利率有望进入上升周期得到验证，并有助于提升市场对公司18年业绩增长的信心！此前，市场因首都机场新扣点相对不低对公司18年业绩增长动力存有疑虑，我们认为公司18年业绩内生增长的驱动核心之一即来自规模提升后的毛利率改善。当然，以上需要公司最终年报披露时得以验证。
此前，-年，依托离岛免税新*带来的规模攀升以及产品品类的优化，中免的毛利率从年的36%一年提升5pct至年的41%，此后每年提升1-2pct，直至年-年稳定在45-46%的水平。考虑近几年中免处于规模跃升期，17年免税收入有望亿+，18年仅考虑首都、香港、白云机场贡献及原有业务增长，公司免税业务有望亿元+，未来若伴随中免与日上牵手若最终落定（上海机场），叠加既有业务的持续成长，中免有望剑指世界免税前三，达到亿人民币量级。并且，公司目前有望完成对国人线下购买免税的核心渠道全覆盖，占据国内免税市场近8成份额，且国内免税市场年仅亿元左右，本身还处于快速成长期，因此公司未来受益国内市场成长会更加显著。综合来看，规模和渠道的优势有望推动其毛利率未来迎来质的飞跃。中免目前免税业务综合毛利率45-46%，剔除批发影响后在50%左右，而Dufry和日上大约58-60%的综合毛利率水平。我们此前分析也一再强调，若未来毛利率能逐步提升5-15%，仅此带来的原有业务的业绩增厚就达到20%-60%，十分可观。
首都机场交付临近，上海机场合作，首都T4等未来值得期待
首都机场交付临近，上海机场预计也渐行渐近。根据中国民航网年12月29日报道，首都机场商贸公司年12月27日分别与中免集团以及日上中国签署了免税业务合同补充协议及仓库租赁等合同，正式确定了首都机场2号、3号航站楼免税场地交付时间，标志着双方为期八年的合作将于年2月11日正式拉开序幕。
我们此前报告《中国国旅--系列分析之十七：首都机场交付临近，上海免税合作有望加快》指出，伴随首都机场T2/T3交付时间的确定，考虑到T2/T3航站楼未来逐步实施新扣点47.5%/43.5%后的情况，我们认为这也在一定程度上倒逼中免加速整合日上批发业务。同时，考虑到公司年11月21日晚公告：中免拟启动筹划与上海浦东和虹桥机场免税店目前的运营商日上上海合作事宜，我们预计中免整合日上批发及日上上海业务有望渐行渐近。公司未来主导上海机场免税有望成为大概率事件，进而有望主导国内最核心线下免税销售渠道。从目前跟踪了解的情况来看，结合我们此前的分析，上海机场免税额近年预计60-70亿元左右，规模极为可观。当然，上海机场免税未来最终的盈利情况还取决于上海机场免税的扣点率和保底情况，日上批发环节的合理解决等，同时中免最终若收购日上上海，具体收购股权比例以及收购方式及相应成本也将影响公司未来业绩表现。
此外，首都新机场零售资源预计年2月将启动招商，未来有望带来新看点。据北京晚报、证券时报等媒体17年12月报道，北京新机场将于年2月全面启动零售资源招商，未来新机场免税品价格将和首都机场同步。首都机场希望在零售方面打造一个流连忘返和回眸风采主题商业街，涵盖香水、烟酒、奢侈品等国际免税区。我们认为，在公司与日上已经获得T2/T3免税运营权的情况下，争取新机场免税零售业务的概率也有望提升，有望带来新看点。
海南将迎建区30周年：*策利好、区域改善预期强化，三亚回头客有望重启
年4月，海南省将迎来建省/特区三十周年。我们认为以下四方面值得